乌俄战争后,全球外汇储备体系将发生什么变化?

3月16日,俄罗斯为两项欧洲主权债券支付了1.17亿美元的外债票息,此举避免了俄罗斯1918年布尔什维克革命以来的首次外债违约。然而,就在一个月前,人们还很难想象“差点违约”这件事会发生在俄罗斯身上。俄罗斯的外币债务仅为400亿美元,并且拥有世界第四大外汇储备。截至 2022 年 2 月,其外汇储备总额超过 6430 亿美元(中国、日本和瑞士是世界前三大外汇持有国,它们的最新储备数额分别为 3.40 万亿美元、1.41 万亿美元和 1.11 万亿美元)。

遗憾的是,由于俄罗斯外汇储备突然地被冻结,导致其国际信贷几近崩溃,同时也让俄罗斯联邦中央银行(CBRF)措手不及。据报道,俄罗斯外汇储备中有近3000亿美元在制裁国被冻结,因此只剩人民币储备(约值950亿美元)和其他外汇储备可供CBRF使用。

乌俄战争制裁

乌俄战争爆发后,俄罗斯受到了一系列的经济制裁。首先,制裁国冻结了数百名被认为和普京关系密切的俄罗斯高级官员、议员和商界人士的资产;其次,对七家俄罗斯银行(约占俄罗斯银行系统的四分之一)实施了一系列制裁,包括切断它们与SWIFT(一家位于比利时、受欧盟管辖的国际银行间通讯系统)的联系;第三,冻结CBRF在美国、欧盟、日本、澳大利亚和瑞士的外汇储备,这些制裁管辖区覆盖了世界上绝大部分的核心储备货币国,但不包括中国;第四,总部位于瑞士巴塞尔的国际清算银行(BIS),被称为世界各国央行的中央银行,现已暂停为俄罗斯提供服务。除了这些措施之外,VISA和万事达等一些主要金融公司也限制了对俄罗斯的服务,这一切都加剧了对俄罗斯经济的负面影响。

在迄今实施的所有措施中,针对CBRF的制裁是最出人意料的,因为这将给俄罗斯经济带来系统性的影响,并很可能造成极大伤害。过去,美国在2019年制裁过委内瑞拉和伊朗的中央银行,但七国集团(G7)从未对任何央行采取过协同行动,更不用说针对像CBRF这样规模庞大且国际活跃度高的央行了。在BIS的63家中央银行成员中,从来没有一个央行成为过金融制裁的对象。CBRF不仅是BIS俱乐部的成员,还是其旗下的高级分支机构——它是金融稳定委员会 (Financial Stability Board) 和巴塞尔银行监理委员会 (Basel Committee Banking Supervision) 的成员之一。自1931年成立以来,BIS从未有过制裁的先例,即使在二战时期也是如此。

外汇储备用途

外汇储备一般是指国家中央银行或财政部随时可用的安全外部资产它们主要包括海外外币存款、黄金、国际货币基金组织特别提款权 (SDR)。

外汇储备的使用包括常规操作和预防性操作。常规操作包括用于支付定期国际债务和与进口相关的结算,或作为外债借贷的抵押品,或为流动性操作提供货币政策支持。从预防的角度来看,各国持有的外汇储备可以作为应对国际收支冲击(包括国际资本流动突然停止的情况)的自我保险,在紧急情况下为银行提供外汇流动性,缓解外汇市场的波动。因此,外汇储备是各个国家最重要的宏观政策工具之一。

全球经济危机常常引发各国对外汇储备的新思考。例如,1998年的亚洲金融危机促使许多发展中国家加强自己的外汇储备,以此作为防范国际收支冲击的关键措施。因此,截至2018年底,全球外汇储备总量超过11万亿美元,比30年前增长了10倍。据国际货币基金组织的最新数据显示,在2021年底,外汇储备总额超过12.25万亿美元,而且全球约三分之二的外汇储备由新兴和发展中经济体持有。在2008年全球金融危机之后,增加的外汇储备缓冲了量化宽松 (QE) 所带来的通胀压力。

冻结对俄罗斯经济的影响

为了应对外汇储备被冻结,CBRF将基准利率从此前的9.5%上调至前所未有的20%。在战争爆发前的2月24日,卢布对美元汇率为80.42卢布1美元;战争爆发后的3月19日,卢布对美元汇率则为107.50卢布兑1美元。对俄罗斯经济来说,冻结是一个巨大的打击。到3月11日,俄罗斯的通货膨胀率已升至12.5%以上,达到7年以来的最高水平。CBRF行长Nabiullina表示,俄罗斯经济正在遭受结构性冲击。俄罗斯企业与国外企业的帐户结算由于受到制裁的影响都出现了生产链和物流链断裂的现象。

战后世界:充满不确定性的外汇储备管理

俄罗斯外汇储备的被冻结很快引发了这样一个问题:将外汇储备作为一种“经济战”的行为,是否会促使全球外汇储备管理者重新思考——尤其是对那些可能会和美国或欧盟政府发生争执或面临潜在冲突的国家来说——到底该在哪里安置他们的国家储备。

 最近的传闻和研究证据表明,尽管目前国际市场尚未发生任何变化,但地缘政治因素可能已经影响到了外汇储备管理决策。

大多数专家认为,对于很多国家而言,现在根本没有真正的替代方案。截至目前, 尽管有许多要从G7 资本市场转移储备的呼声,G7 债券市场依然是较稳定的选项。虽然从西方转移出去的资金视中国政府债券为必然之选,中国政府债券仍不俱有欧美主权债券市场的体量和流动性以及高市场信用风险评级。更重要的是,中国政府有意放慢金融市场自由化和吸引外资的步伐,并经常性的为了支持其经济重点项目而进行干预。自2000年以来,在美元让出的10%的世界储备份额中,中国只占了大约四分之一,其他的大部份由美元转成欧元。

然而,短期内缺乏替代方案并不意味着不会产生长期影响。当前以美元为中心的外汇体系若要保持该体系长期稳定,就需要一个经济强健并有强大外部支付能力的美国。不幸的是 美国高达数万亿美元规模的账户赤字和联邦预算赤字,正与全球货币所需要的稳定背道而驰。

世界储备管理专家Barry Eichengreen认为,如今在储备的两个关键功能——传统操作功能和预防性政策操作功能——后者所能发挥的作用已经遭到质疑。他认为,地缘政治干预储备管理是这种质疑产生的主要原因。

当各国意识到外汇储备可以轻易被冻结而无法有效地发挥预防性政策功能时,外汇储备将遭到削减,从而导致汇率环境更加动荡。因此,各国必会通过阻止国内企业借入外币,以加强自身经济和金融体系的韧性,并抵御汇率可能带来的干扰。这可能对世界市场以及新兴市场和发展中经济体的融资模式产生深远影响。

前高盛 (Goldman Sachs) 集团全球经济学家Jim O’Neill表示,当各国降低了积累外汇储备的需求,而一些较大的新兴市场也转向专注于国内发展,同时远离以美国为中心的体系,这最终可能导致全球体系的重大改革。

大多数经济学家认为,外汇储备将不可避免地发生变化,而且其后果难以预测。目前最大的问题是:储备管理者将于何时开始调整外汇储备,以及这些举措将如何影响全球金融市场——毕竟,全球外汇储备体系的任何无序变动,都将对世界经济造成严重影响。

Henry Chan博士

高级访问研究员

柬埔寨合作与和平研究所

2022年3月